研究财政援助政策的必要性 

    2008年全球金融危机发生前后，财政政策的角色经历了比较戏剧性的变化。在危机刚爆发时，理论界和政策界纷纷重新拥抱财政政策。在当时金融机构惜贷而使货币政策传导机制受阻的情况下，财政刺激似乎已成为显著提振经济和稳定金融市场的唯一出路。在基准利率趋近于零的背景下，美、日、欧等发达经济体相继推出大规模的财政刺激计划。但这一情况在2010年欧洲主权债务危机爆发之后发生了较大转折。在部分发达经济体中，财政刺激计划带来的财政赤字问题使国债市场失去信心。随着2011年美国、2012年法国分别被主要评级机构调低主权信用评级，各界对于发达经济体财政刺激计划的看法发生了逆转。同时，金融危机经常会导向财政危机，经济学家纷纷担心在发达经济体中也会出现政府预算赤字超出控制的所谓“财政主导”（Fiscal Dominance）现象。于是理论界转而关注财政主导性与货币政策之间的关系。学术界的转向，加上主要经济体现实政治环境的变化，使人们对财政政策应对危机抑或高系统性金融风险作用的看法再度变得谨慎起来。同时在强调金融监管的环境下，高杠杆银行的金融压力非常大——银行系统呈现金融脆弱性状态、面临高系统性金融风险，不得不收紧银根。银行惜贷严重，这无疑影响了实体经济的发展。  

    在反思财政政策贯穿金融机构形成“挤出效应”的同时，也应看到：虽然财政政策的实施往往需要通过较复杂的立法程序，有加重经济周期波动的风险，但许多财政措施一旦实施将迅速作用于实体经济，对经济产生显著的拉动作用。而尽管货币政策实施较快，反经济周期效果优于财政政策，且被认为是应对经济衰退的首选政策工具，但其对实体经济产生效果的时滞较长、起效较慢。而面对市场存在金融摩擦时，亦即在含有银行杠杆约束和企业资产负债表的融资约束时，财政政策乘数会否受到影响；在同时面临双面金融约束时，如果政府债务的来源不同，会否改变财政乘数的大小；如果经济面临下行压力，政府的财政支出方向着重在哪里等问题，有必要构建一个既体现中国经济结构的特殊性，又符合主流经济逻辑的研究框架，通过财政—金融联通的视角讨论政府应对经济问题的财政援助政策。 

    从历史现实来看，中国政府在经济发展的下行期或是低谷期曾援手银行或是企业；或是在优化经济结构的过程中，政府事实上介入了市场运作。截至目前这一方面的案例不胜枚举。其中部分注资行为属于应对金融企业资本不足、面临金融风险问题的财政援助。而对于企业而言，政府除了直接给予专项的奖补资金，还投入用于市场不能有效配置资源、需要政府支持的经济和社会领域。因此，基于当下中国金融供需摩擦存在的背景，如何科学回答在经济面临下行周期环境、实体经济呈现金融脆弱性特征的环境下，未来中国的财政政策应如何应对这一问题，是理论界和实务界共同关心的话题。 

    经济下行时期财政援助的方向选择 

    第一，银行信贷供给摩擦和企业融资需求摩擦分别都内生放大了金融因素对实体经济的冲击，但是对财政扩张经济却产生了截然不同的影响。在银行供给金融摩擦下，财政扩张影响银行资产负债结构，银行杠杆的顺周期性会进一步放大财政扩张对私人投资的挤出效应，从而降低财政支出的乘数效应；对应的，在企业融资需求摩擦下，不考虑财政扩张的资金来源问题，财政扩张后的通货膨胀会降低实际利率，从而鼓励私人投资、放大财政支出的乘数效应。 

    第二，在银行信贷供给摩擦下，支持财政扩张的债务是否影响银行资产配置已成为影响不同财政扩张效果的关键。如果政府债务绕过银行融资，直接向家庭发债融资的经济刺激显著优于银行认购政府债券的情景。过分依靠银行扩张政府债务、刺激经济会扭曲银行的资产负债结构，降低信贷供给，提高市场融资成本，挤占企业投资的融资空间，具有典型的“国进民退”特征。并且，银行系统持有的主权债务对实体经济影响更持久而深远，而家庭持有的公共债务对实体经济的影响相对较小。 

    第三，在经济下行期间，财政援助银行带来的短期福利改善更占优。短期内援助银行的核心机制是通过“增加流动性”活跃经济。 

    第四，财政援助措施带来的福利改善大小并非完全独立，也取决于政府债务负担的高低。长期来看，当政府债务负担较低时，财政援助银行更占优；当政府债务负担较高时，财政援助企业更占优。因为在长期内，财政援助银行的政策边际效应逐渐递减；当政府债务非常高、银行体系难以恢复健康运行时，货币政策容易陷入“流动性陷阱”。而在此时，直接援助企业可以解决流动性问题，有助于稳定经济预期。 

    有关财政援助的政策建议 

    （1）充分认识金融摩擦的存在，厘清财政和金融的关系。明确财政扩张与依靠银行扩张政府债务的界限，规范地方政府和金融企业的投融资行为，根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》等文件透明化政府债务的发行、回报和余额，并突破刚性兑付、打破财政兜底以强化金融市场约束。对于金融监管部门而言，要通过全市场（涵盖省级及以下的银保监局和金融监管局的所有监管业务）面向政府信贷的全部资金管理，完善“货币政策+宏观审慎政策”的全方域传导，进而做好全市场监测模式下各类政府债务的发行控制和风险预警控制。对于政府部门的财政支出扩张和财政刺激政策，建议形成面向公众而非机构投资者的发债行为，要通过更多的信息披露和市场化约束提高资金的使用效率。地方政府部门要充分做好项目收益评估和可行性论证，避免“钱等项目”增加地方利息负担、资金浪费的行为。 

    （2）建立完善金融稳定的财政机制，及时规范亏损核销、股权重组以及注资等方式，增强中央银行资产负债表的灵活性和稳健性，以发挥金融风险的自救功能。为应对系统性金融风险的发生，建议建立全市场资金的金融风险预警系统并识别出高风险的金融项目及其所在金融机构的银行间交易规模，金融监管机构对其及时做出反应；与此同时，通过政府债务的风险预警系统识别出高风险的债务发生地，进而交叉定位出高风险地区的高风险公共项目，并及时做出财政整顿与金融监管措施，提升金融稳定性、减少金融摩擦；对于已发生损失的公共项目，财政部门应通过止损措施剥离不良资产、及时规范核损核销，同时要限制该地区的债务发行，强化化债目标和化债任务。 

    （3）重视地方政府债务风险与金融脆弱性相互强化、交叉影响的传导机制。面对经济下行压力，并非出台一项财政扩张政策就能够解决，更需要加强预期管理，提高银行资本金要求，协调财政、金融与宏观审慎政策的相互配合；各级金融机构要理性客观看待地方政府债务风险，根据地方自有财力给予企业相应的融资支持，不能依赖政府的信用担保。 

    （4）中央政府应关注债务负担对于财政政策的实施影响，通过有规划的债务化解责任，安排提高财政援助政策的有效性，缓解财政压力。中央的绩效考核应更多侧重避免过度超前、不计成本的政府投资行为，根除政府会兜底债务的“幻觉”。为降低财政压力、提升财政支出乘数，中央财政引导化解政府债务风险特别是政府隐性债务风险非常必要。对此要在理论上形成最优的隐性债务规模或是完全取消隐性债务，进而在中央层面形成一个统一的债务发展经济的理念；对于形成隐性债务的主体——各级地方政府融资平台，要通过转为完全市场化运作的国有企业、注资独立经营、债务重组、注资上市、因地制宜的授予各种特许经营等措施进行转型，彻底改变其利用政府信用进行融资信贷、透支政府信用的发展模式，从而减少对未来政府援助的依赖。对于政府隐性债务，在采用债务置换手段转为显性债务的同时，要建立地方各部门、各级政府的债务削减制度、债务化解任务，坚持控制隐性债务的增长。 

    （作者单位：南京财经大学财政与税务学院）