一、FBC理论模型机制方面的演化和发展

　　(一)FBC理论产生的背景

　　西方传统的周期理论可分为实际商业周期(RBC)理论和凯恩斯主义的周期理论。两个流派各有优势和不足，在20世纪90年代后相互吸收学习，逐步融合成广义周期理论(General Business Cycle， GBC)或合成的周期理论。

　　美国次贷危机以及之前的亚洲金融危机，对西方周期理论的发展形成了极大冲击人们意识到，金融冲击、金融摩擦已成为经济波动的重要诱因，金融市场成为波动传播的重要渠道，在周期理论中引入金融因素成为必然。

　　(二)FBC理论的演进

　　1.外生信贷约束机制

　　初期的FBC理论是在传统的周期理论框架(RBC和GBC)下，嵌入抵押信贷约束方程(一个借贷约束不等式)，以期解释金融市场因素传播和放大波动的功能。这类抵押信贷约束方程的嵌入或类似的模型设计，大多缺乏充分的微观基础，信贷约束方程被直接加入模型。一般认为，这类模型所包含的机制是外生的，所以被视为“外生信贷约束机制的金融经济周期理论”。其理论逻辑比较清晰——企业贷款需要固定资产或金融资产抵押。这类模型模拟实际经济的能力非常有限，因此只引起了小范围的短期关注，直到2007年美国次贷危机爆发后，FBC理论才成为研究的热点。

　　2.内生信贷约束机制

　　美国次贷危机爆发后迅速在全球蔓延，欧洲经济纷纷陷入危险的边缘。关于FBC理论的研究开始受到前所未有的重视，并被推到一个新的高度，致力于分析内生信贷约束机制。即在RBC或GBC类周期模型中直接或隐性地引入银行中介部门。不同于外生引进信贷约束不等式，模型直接引入银行等金融中介部门后，信贷行为由金融中介部门的最优化行为决定，从而把银行、货币政策和流动性问题统统纳入DSGE的周期框架。这一改进本质上是把信贷约束机制内生化，因而新一代的FBC模型被视为内生信贷约束机制的方法，研究重点扩大到金融冲击、金融摩擦以及政策冲击等的周期波动，乃至与长期增长等相关的诸多问题。

　　代表性研究如Goodfriend和McCallum以及Christiano等，他们以欧美经济体实际金融和宏观总量数据为背景展开分析。新型FBC理论除了有金融加速器机制外，还有银行减速器机制。

　　在实证方面，Claessens等的研究包含1960—2007年44个国家的时间序列数据，商业变量总数超过200个，金融变量超过700个。

　　Iacoviello使用贝叶斯方法，估计嵌入银行部门的DSGE模型，发现源于银行贷款损失的财富再分配冲击与其他冲击一起的合成作用，可以解释萧条期间产出下降的一半以上。Mimir量化分析美国经济周期的金融冲击、金融摩擦和金融中介的行为强度。

　　西方金融经济周期理论建立在GBC框架基础上，因嵌入金融部门比传统的周期理论模型更加复杂，解的性态、稳定性等也更复杂，其应用性有待拓展，但发展前景可观。

　　二、系统性金融风险及危机形成机制

　　系统性风险指由经济周期、宏观经济政策的变动、外部金融冲击等风险因素，引起的一国金融体系发生激烈动荡的可能性，这种风险具有强力的隐匿性、积累性和传染性，对国际金融体系和全球实体经济都会产生巨大的负外部性效应。

　　金融部门的系统性风险形成，具有几种典型的微观行为基础。(1)动物精神。(2)竞争压力。(3)金融冲击。(4)“赌勇”行为。

　　系统性风险形成的典型宏观机制包括五个方面。

　　一是恐慌情绪的传染性和羊群效应。极端灾难性事件和重大负向冲击，极易造成恐慌情绪的传染和群体放大，诱发挤兑现象。

　　二是银行间资产互持和相互关联。现代金融系统中各种金融衍生工具的创新，提高了金融机构分散风险的可能性，但也导致它们更多的重叠及投资组合更大的相似性。这增加了当某个金融机构失败时，其他类似金融机构也会失败的概率，提高了银行的展期风险。金融市场的波动又进一步叠加为对实体经济的冲击，而实体经济的波动又引起资产代理人群体之间，财富分配比例新的失衡和原有断裂的加深，从而成为现代经济波动的内生根源。

　　三是金融机构投资结构的相似性。在逐利行为驱使下，银行中介机构往往有相似的偏好行为，形成很高的资产同质化比例。一旦某个共性较高的产业发生即使不是很大的负向冲击，都可能造成整体巨大的系统内“拥挤”效应。

　　四是金融顺周期性及流动性螺旋效应。资金流动性刻画投资者和套利者获得资金的难易程度。短期性“资金冲击”能引发两个不同的流动性螺旋:损失螺旋(loss spiral)和保证金/平仓螺旋(margin/haircut spiral)。损失螺旋由资产价格效应造成。当许多金融机构遭受类似的损失时，都必须削减头寸，资产价格下降，导致资产缩水，迫使金融机构进一步削减头寸。保证金/平仓螺旋指金融紧缩发生时，通过迫使金融机构降低杠杆率，直到损失螺旋达到最大影响。因此，保证金/平仓螺旋会加强损失螺旋的效应。如此形成恶性循环，更高的保证金和平仓迫使更剧烈的去杠杆化和更多的卖出。

　　五是国际经济一体化效应。近年来，国际经济体之间的相互依赖和关联程度加深。联系紧密的区域性经济体由于极大的相似性，极易受到共同冲击的影响，因其高度关联，很容易形成一体化的系统性风险。

　　三、金融危机应对及传统政策体系的潜在问题

　　总体来看，危机发生时上述五种机制相互促进、联合作用。不同机制对应不同的内在原因和应对手段。

　　第一，由于真实信息传导不畅，或缺乏及时针对性的辟谣，或缺乏可信的权威保证，易导致恐慌情绪的传染恶化。有效的解决方法是要有透明稳定可信的金融货币政策规则，作为形成稳定预期的条件。

　　第二，银行中介部门的相互关联性和投资组合相似性，这两种机制是现代金融系统性风险诱因的主要特征。当所有项目综合投资收益在相同风险前沿线上无差异时，金融机构投资就不会过度聚集，投资风险相同也使银行失去了相互关联的内在需求。

　　第三，流动性波动本身具有潜在的短周期性质，缺乏持续支持长期项目的能力。规避之道须执行长期一致性的规则，同时需要保持价值体系的稳定性，以期保证对长期项目的有效支持。

　　第四，国际一体化的主要基础是国际贸易，由此形成国际金融的相互关联。透明稳定一致的规则政策，应当是针对每一种危机机制的不二选择。但能否保证经济长期稳定可持续发展，还需要分析现行货币政策体系的问题。

　　(一)现行金融制度体系和货币政策规则，导致中长期政策负向有偏并抑制增长

　　现有货币政策呈持续低利率倾向，欧元区及日本已经长期陷入接近零利率或负利率状态。Brunnermeier认为，美国次贷危机缘于两个极重要的趋势性要素，持续的低利率和银行金融系统的结构变化，最终诱致危机爆发。前者属于货币政策，后者属于银行金融制度，二者都会对经济中长期趋势产生负面影响。扭曲的零利率或负利率持续存在，严重放大了收入和财富分配的差距。这是导致经济长期增长动力乏力的根本原因。此外，利率扭曲和银行系统结构变化还引发房地产和信贷泡沫。在有限需求假设下，收入差距越大，社会有效总需求越低，进而使总体经济产出受到制约。

　　综上可知，负利率和量化宽松等持续性有偏货币政策的长期效应，引致了经济增长潜在动力的逐渐衰减。

　　(二)长期经济增长衰减反过来成为危机潜在的基础性原因

　　经济危机的本质就是增长动能不足。首先，尽管各种衍生证券工具相互嵌套，所有金融衍生资产的最终标的都依赖于经济的稳定增长。其次，缺乏长期稳定的经济体系。

　　(三)关于金融政策规则的最新讨论

　　近几十年政府实施金融政策规则的实践出现了一系列问题，引起众多深层次的思考和争议。对相机抉择行为的显著批评是，政府力图抑制危机的手段，反而会引致经济新的更严重的不稳定趋势，当利率首当其冲地“被衰减”，继之而来的是持续的经济增长衰减。

　　对规则性政策的质疑，认为面对相当长时段的经济趋向不确定，被固定在正式条例和规范下的传统标准规则，并不能与曲折发展的经济思想相协调，时下许多看起来睿智且时髦的思想，在不久的将来即会被证实是过时的对策选择。

　　当前许多央行挣扎在零利率困境中，偏离规则性正统行为的金融政策屡见不鲜。传统凯恩斯主义宏观调节工具的不适用性十分明显。Belongia和Ireland证实货币长期效应的存在。

　　Hetzel认为，只有能稳定通胀预期的货币规则，才可充作好的名义锚，赋予货币良好的价值。国内不乏关于货币政策规则的研究，经典的讨论如谢平和刘斌等，较新的讨论如金春雨等、伍戈等。

　　(四)长期有效稳定的金融政策规则探讨

　　阶段性效应积累的结果，应该服从何等长期规制，这是当前研究的前沿问题。我们认为，长期价值体系稳定，应成为货币政策方案或规则的基础性目标。在较早关于价值稳定性的讨论中，Fisher提出，“商业活动总是被不确定性伤害。”Yang和Zhou发现，金融危机后美国股市对其他市场的风险溢出不断加强，其背后最重要的驱动因素是美国的量化宽松政策。Kimball意识到价值体系长期稳定的意义。此外，学界对价值体系稳定的必要性还有很多不同角度的论述。如Faia等提出，“当公司面临租赁和解雇成本问题，因为失业波动的无效性，易变价格配置不是最优的。”Kienzler认为，“货币政策面临稳通胀和稳就业之间的平衡问题，技能损失会加重(恶化)该问题。

　　综上可清晰认识到，西方发达经济正在经历的长期性增长负向螺旋，具有内生性机制和特征。而现有的西方理论体系以及以此为基础的政策规则，无法深入诊断和抑制这种病症。西方经济学的有识之士需要进一步探究两个基础性问题。(1)在西方政治经济制度体系下，金融资本寡头控制政策规则走向，形成了危机及价值体系长期稳定的潜在有偏性。(2)现有的FBC理论体系存在“刻意的”基础性分析弊端，掩盖阶级差别或不同群体利益差异，致使理论体系失去解释现实的能力。只有基于大多数人民利益、以公有制为主体的社会主义市场经济，才有可能从根本上规避少数私人资本垄断集团对经济决策的左右，制定有利于可持续发展的收入和财富分配政策，包括长期的规则性宏观经济金融政策。

　　结语

　　本文对西方金融经济周期理论前沿成果的综合分析，揭示了世界经济发展变化新条件下，实行“长期透明导向、价值稳定相统一的规则性货币政策”的必要性、可行性和战略前瞻性。

　　本文对FBC理论最新进展和重要成果的总结论述，提出了关于金融货币政策规则体系与经济增长和危机形成之间内在关联机制的理论逻辑，试图解释当代西方经济金融化特征下长期经济内生性发展规律问题。一是无法保证长期价值稳定的货币政策规则体系，存在先天不足(向下有偏)，成为引致长期增长潜在动力逐渐衰减的直接诱因。二是长期持续的经济增长动力继而增长率水平衰减，是引致金融危机的物质基础。三是应对危机和企图扭转经济的货币政策，不仅可能是恶化和扭曲长期价值体系的新起点，还可能成为引致更剧烈波动的潜在根源。这对于我国改善宏观经济管理、防范化解系统性金融风险、推动经济高质量发展有重要的启示意义。

　　（作者单位：云南财经大学经济学院。《中国社会科学》2020年第11期。中国社会科学网 闫琪/摘）