资产支持证券（ABS）的发行机构

　　资产支持证券（asset-backed securities，ABS）是对贷款、住房抵押贷款或应收款项资产池的担保债权。来自资产支持证券的现金流和收入被结构化为多层，每一层分别获得一定的信用评级。例如，最高的AAA层可能占资产支持证券总价值的80%，夹层BBB部分可能占总价值的15%，而其余价值则可能被分配给股权层。资产支持证券的这种合并与分层被称为证券化，因为资产支持证券的价值根据其担保程度进行了证券化。

　　证券化活动是影子银行的核心，因为证券化活动允许信贷发起机构将信贷资产池出售给其他机构，从而可以转移信用风险。证券化产品（例如资产支持证券）被出售给银行、影子银行以及持有大量现金的投资者。资产支持证券的基础资产包括来自信用卡、汽车贷款、抵押贷款和飞机租赁的应收款项，等等。即使是特许权使用费和电影收入也被证券化。资产证券化技术（例如资产支持证券）代表了近几十年的主要金融创新形式，并且与信贷周期和影子银行体系的发展均有密切的联系。

　　在法律上，资产支持证券被结构化为破产隔离专用工具。资产支持证券通常不进行期限转换，但要实现信用和流动性转换。信用转换是通过分散投资来实现的。例如，资产支持证券担保品可能由次级抵押贷款构成，而许多资产支持证券的负债由AAA级资产构成。发生了流动性转换是因为，资产支持证券担保品的任何单笔抵押贷款或贷款可能会由于逆向选择问题而缺乏流动性，然而包含这几种资产的资产池就可能具有流动性。不过，资产支持证券的流动性关键取决于商业周期，因为资产支持证券在经济衰退期间流动性会变差，特别是在金融危机期间。

　　资产支持证券的一种特殊形式就是担保债务凭证（CDO），它由数量较少的贷款或债券提供担保。对于其他形式的资产支持证券而言，担保品包括大量的个人贷款、抵押贷款或应收款项。不过，对于担保债务凭证，其担保品可以是公司债券、结构化信贷产品（例如资产支持证券）或机构抵押贷款支持证券组合资产池（抵押贷款支持证券，MBS）。当担保债务凭证的担保品是资产支持证券时，该债券有时被称为资产支持证券担保债务凭证（ABS CDO）。当担保品是抵押贷款支持证券，那么担保债务凭证就被称为抵押担保债券（collateralized mortgage obligation，CMO）。此外还有担保贷款凭证（collateralized loan obligations，CLOs），这是以银团贷款作为担保品的担保债务凭证。担保贷款凭证的基础资产往往是杠杆贷款，杠杆贷款用于重组企业的融资，以便使用更多的杠杆。

　　从历史上看，首只抵押担保债券是由所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）和第一波士顿公司（First Boston）于1983年为房地美公司（Freddie Mac）发行的，而首只担保债务凭证则是由德崇证券（Drexel Burnham Lambert）于1987年为帝国储蓄协会（Imperial Savings Association）发行的。资产支持证券担保债务凭证的信贷质量往往是通过对资产支持证券的相关夹层部分的担保债务凭证进行二次证券化而得以提高的。信贷质量的这种提高降低了担保债务凭证的抵押品的信用风险，并且允许从夹层部分的基础资产池中发行AAA级债券，这部分资产反过来可以在短期市场融资。担保债务凭证的发行在2007年达到峰值，然后在2007至2009年的金融危机之后彻底崩溃。

　　三方回购协议

　　回购协议（repo）是附带协议的证券出售。根据该协议，卖方将在之后的某个日期买回这些证券。虽然有些回购的期限很长，但大多数回购合约都是短期的，期限在1天到90天之间。回购协议是超额抵押的，而担保品的价值与销售价格之间的差值被称为回购折扣。此外，回购价格高于出售价格，其差值构成了回购利率，用经济学术语来讲，回购利率是抵押贷款的利率。在回购交易中，购买抵押品的一方是贷款人。

　　三方回购协议的显著特征是，由一家清算银行充当回购双方之间的中介机构。该清算银行负责管理交易，包括抵押品分配、按市值计价和抵押品置换。这种三方结构确保了无论是借款人还是贷款人都会受到针对另一方违约的保护，因为抵押品存放于第三方。美国的三方回购市场是证券经纪商的主要融资来源之一。该市场曾在2008年达到顶峰，市场规模略高于2.8万亿美元，而目前的市场规模则缩水至稍低于1.7万亿美元。

　　三方回购协议中的投资者主要是货币市场共同基金和其他现金充裕的投资者（例如企业财务部），而借款人则是用库存证券进行融资的大型证券交易商。清算银行在每个下午清理这些交易并将现金返还给投资者。但因为交易商保留了一种需要24小时随时进行融资的证券投资组合，因此在下午清理交易到傍晚时分结算新的回购协议期间，交易商必须针对这些证券向其他交易商延长贷款数个小时。这样，这些交易商就可以向其投资者偿还资金并避免出现债务违约。

　　自《1984年破产修正与联邦法官法案》（Bankruptcy Amendments and Federal Judgeship Act of 1984）颁布以来，国债、联邦机构证券、银行存款证明和银行承兑汇票的回购已经免除了破产自动冻结（automatic stay in bankruptcy）。破产豁免通过保证贷款人在发生交易商违约的情况下能够快速获得其担保品，从而确保了回购市场的流动性。在2005年，安全港条款（safe harbor provision）的适用范围扩大到更广泛担保品类别的书面回购协议，包括某些抵押贷款支持证券。回购的破产自动冻结免除可接受担保品范围的扩大，使回购市场可以为信贷抵押品提供资金——从而直接为影子银行体系提供资金。

　　应当指出的是，三方回购市场仅仅是其他回购市场和短期抵押借贷市场的子市场。虽然经纪交易商主要是在三方回购市场进行融资，不过他们的贷款主要发生在券款对付（delivery versus payment，DVP）回购或抵押融资（general collateral finance，GCF）回购市场。与三方回购相比，券款对付回购是不在清算银行账簿上进行结算的双边交易。相反，结算通常发生在借款人向贷款人交付证券的时候。阿德里安（Adrian）、比格尔（Begalle）、科普兰（Copeland）和马丁（Martin，2013年）探讨了回购协议和证券借贷的各种形式，弗莱明（Fleming）和伽巴德（Garbade，2003年）则描述了在交易商之间进行的抵押融资回购。

　　科普兰、马丁和沃尔克（Copeland，Martin and Walker，2011年）利用2008年7月到2010年年初的数据，论述了三方回购市场中的担保品构成以及回购市场惯例。他们的研究表明，在此期间，三方回购市场中价值数千亿美元的担保品是由股票、私人机构（private-label）的资产支持证券以及没有任何资格获得公共流动性或信贷支持的企业信贷证券等抵押品构成。克里希纳穆提、内格尔和奥尔洛夫（Krishnamurthy, Nagel, and Orlov，2011年）通过直接考察货币市场共同基金的担保品，对上述研究结果进行了补充。虽然他们发现，3.5万亿美元的货币市场共同基金担保品的大部分都是高质量的，不过他们也确实证明了有数千亿私人机构资产支持证券是由货币市场共同基金提供资金。不过，在回购市场中由货币市场共同基金提供资金的私人机构资产支持证券的总额不超过未偿付金额的3%。

　　阿德里安和申（Adrian and Shin，2009年，2010年上半年）研究了回购协议对证券经纪交易商的作用，并记录了该领域自20世纪80年代以来的发展。证券经纪交易商的资产负债表管理的显著特征之一是其杠杆的顺周期性。资产负债表的扩张往往与经纪交易商杠杆的扩张一致，而资产负债表的收缩则是通过去杠杆化来实现的。阿德里安和申的研究表明，回购协议在经纪交易商的这种杠杆周期中发挥了至关重要的作用：大部分资产负债表规模的调整往往都是通过调整回购账户规模来实现的。虽然阿德里安和弗莱明（Adrian and Fleming，2005年）指出，回购市场中交易商的融资净额往往很小，不过阿德里安和申（2010年上半年）认为，金融中介机构的整体资产负债表规模可以被视为市场流动性的指标。如果资产负债表规模通过去杠杆化而出现减少，那么金融市场的流动性往往会趋于枯竭。

　　货币市场基金

　　货币市场共同基金是投资于短期证券的开放式共同基金,所投资的短期证券包括短期国债、商业票据（包括资产支持商业票据，ABCP和回购等）。货币市场共同基金首次创立于1971年，是对Q条例（该条例限定了商业银行可以支付的存款利息）做出的回应。自那时起，从投资者的角度来看，货币市场基金是银行存款的替代品，其收益率往往比银行存款更具吸引力。货币市场部门在2008年达到顶峰，大约3.5万亿美元。根据《1940年投资公司法案》（Investment Company Act of 1940），货币市场共同基金受美国证券交易委员会（SEC，the U.S. Securities and Exchange Commission）监管。

　　货币市场基金寻求稳定的资产净值（net asset value，NAV），一般是1.00美元，这意味着，他们的目标是永远不赔钱。如果某基金的资产净值下跌至1.00美元以下，则被称为“跌破面值”。2008年9月，在雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产之后的第二天，Reserve Primary Fund跌破了面值并引发了对货币市场共同基金的挤兑。其他的基金管理公司通过出售资产以及仅投资期限最短的资产、或者通过重新配置短期国债来做出回应，因此加剧了其他一些工具（如商业票据和回购）的融资困难。

　　沃尔莫斯（Wermers，2011年）更详细地研究了货币市场共同基金的投资流入及流出的作用，尤其是在金融危机期间。沃尔莫斯的研究表明，机构投资者比散户投资者更有可能挤兑货币市场基金，而且机构投资者往往在各个不同种类的货币市场共同基金家族之间扩散这种挤兑行为。因此，货币市场共同基金的机构投资者可以被视为传染性挤兑的传导渠道。卡坡茨克和施纳布尔（Kacperczyk and Schnabl，2011年）分析了货币市场共同基金的组织结构对其风险承担行为的影响。特别是，他们提出了如下问题：独立基金与由大型控股公司（例如银行控股公司）拥有的基金在风险承担方面有何不同。卡坡茨克和施纳布尔发现，独立的货币市场共同基金与由金融集团提供隐含担保的基金在风险承担方面存在显著差异。在2008年的金融危机期间，系统性风险增加，而且金融集团面临的系统性风险也相对更多，独立共同基金的风险承担行为反而增强了。相反，在危机爆发前夕，系统性风险较低，作为金融集团组成部分的货币市场共同基金承担了相对更多的风险。